佛塑科技回复50.8亿重组问询背后：激进对赌、债务高压和标的原股东退出棋局

7月22日晚，佛塑科技（000973.SZ）针对深交所对其50.8亿元收购金力股份的重组问询作出回复。

这笔交易自2024年11月披露预案便争议不断：标的公司河北金力新能源科技股份有限公司（以下简称“金力股份”）2023年IPO折戟，2024年陷入亏损。但业绩承诺却一反常态，作出未来三年合计实现12亿元的业绩承诺。

与此同时，金力股份依靠产能狂奔（两年新增18条产线）抢占市场至行业第二的背后，是负债率飙升至64%、有息负债压顶（65.39亿）的沉重“包袱”，并购完成即意味着风险向佛塑科技的全面转嫁。

通过深交所十二连问，可以看出这场涉及股东众多、交易结构复杂、涉及金额巨大的并购，本质是各方资本精心设计的利益重组与退出博弈。

“前科”下的激进业绩对赌

金力股份的主营业务为锂电池湿法隔膜的研发、生产和销售，客户涵盖宁德时代、比亚迪等头部电池厂商。

金力股份堪称资本市场的“老面孔”：2015年挂牌新三板，三年后摘牌；2022年冲刺科创板IPO，当年净利润达3.64亿元，同比暴增254.95%。然而好景不长，2023年其净利润遭遇断崖式下跌，同比暴跌62.92%至1.35亿元，IPO之路戛然而止。

IPO折戟后，并购成为资本退出的“最优解”。2024年11月，佛塑科技抛出交易预案，拟以发行股份及支付现金方式全资收购金力股份，并向控股股东广新集团募集10亿元配套资金。

但一个刺眼的矛盾横亘眼前：金力股份2022至2024年净利润分别为3.64亿元、1.31亿元、-0.91亿元，呈持续下滑态势。

令人费解的是，以创始人袁海朝及其一致行动人（华浩世纪等）为首的8名交易对手方，却立下高额业绩承诺：承诺金力股份2025—2027年归母净利润分别不低于2.3亿、3.6亿、6.1亿元，三年累计12亿元。这意味着，金力股份需在2024年亏损近1亿的基础上，于2025年实现近3.3亿元净利润的惊天逆转（从-0.91亿到+2.3亿），并在随后两年保持近60%的年均增速。

面对深交所质疑，佛塑科技列举2025年上半年的“回暖”数据，一季度湿法隔膜出货增长75%，并表示金力股份自身1-5月销量势头良好、营收14.86亿、净利润8887.58万（未经审计），已“扭亏为盈”，前述亏损问题“基本消除”，试图描绘一幅V型反转的图景。

不过，投资者需高度警惕的是核心承诺人袁海朝的曾有过高业绩承诺失败触发业绩补偿的“前科”。据回函，金力股份曾在2018—2020年因净利润未达标触发业绩补偿，并于2021年11月触发反稀释条款。彼时，金力股份给出的理由是，未能预判新能源汽车购置补贴进入调整期。

按照前述公司的说法，此次行业增长势头能否延续？历史又是否会重演？依旧充满诸多变数。

产能狂奔难掩财务高压

不可否认，金力股份的行业地位在提升。回函显示，金力股份国内湿法隔膜市占率从2023年的12%（第三）跃升至2024年的18%（第二）。

这份增长主要源于其激进的产能扩张。回函显示，截至2023年前，金力股份已拥有19条产线（7自建+12收购）；而仅在2023至2024年间，又有18条新线投产；至2024年末，仍有10条产线在建。如此疾速扩张，自然引发深交所对扩产必要性与消化可行性的质疑。

公司解释称，扩产旨在解决2021—2022年产能严重不足（产销率超96%）的问题。同时抛出2025年预示订单55.75亿平（同比增66.2%）及2024年订单达成率79.03%的数据作为“定心丸”，并强调2023—2024年产能利用率达86.92%和82.35%，以证明“消化良好”。

然而硬币的另一面是急剧膨胀的债务“包袱”。金力股份资产负债率从2023年的52.79%飙升至2024年的64.02%。截至2024年末，其有息负债总额高达65.39亿元，其中一年内到期债务16.84亿元，一年期以上债务45.55亿元。

深交所对其偿债能力及持续经营影响深表忧虑。佛塑科技的回复则显得“轻描淡写”：强调市场利率下行利于“借新还旧”降成本，并展示金力股份手握银行及融资机构授信额度合计96.96亿元，未使用额度31.94亿元，声称“授信充足可覆盖周转”。

问题的关键在于，“借新还旧”仅是债务的延期而非消除。一旦并购完成，沉重的“包袱”将直接注入佛塑科技上市公司体内，大幅推高其整体财务杠杆与风险敞口。高增长故事背后，是难以忽视的财务高压。

估值倒挂下差异化退出“棋局”

细究此次交易方案，其结构之复杂、定价设计之精妙，远超普通并购，深刻映射了102名股东错综复杂的利益诉求与退出路径。

核心矛盾在于巨大的估值倒挂，投资者入股成本因时点不同天差地别——从2018年的9元/股，升至2022年6月的12.5元/股。在IPO申报前夕的2022年，广发信德旗下基金以17元/股高价入股，对应估值更是高达93.38亿元（以当年净利3.64亿计，市盈率超25倍）。而如今佛塑科技的收购总作价仅50.8亿元，已是账面浮亏。

面对深交所对差异化定价公允性的质疑，公司方面表示称，本次交易采用差异化定价。94名非业绩承诺股东获得的对价=50.8亿元×90%×（该股东转让股份数/金力总股本）。即他们只能拿到总对价的九折部分按比例分配。

袁海朝及一致行动人等8名业绩承诺方剩余的总对价，按各自被收购股份占所有承诺方被收购股份总额的比例分配。这相当于业绩承诺方承担了对赌失败的风险，但也获得了潜在的对价补偿（拿走了另外的10%部分）。

此外，本次交易现金支付4亿元，仅由实控人持股平台华浩世纪以及袁梓赫、袁梓豪选择。除上述三家外，剩下的46.8亿元对价股东们均选择股份支付。本次股份发行定价为3.81元，而佛塑股份7月24日收盘价为6.89元。

某种程度上说，这场涉及股东众多、交易结构复杂、涉及金额巨大的并购，本质是各方资本精心设计的利益重组与退出博弈。目前，交易双方通过差异化定价的方式构建了一个“双赢”的棋局，但其棋局平衡的关键，依旧将取决于金力股份在回函中描绘的美好前景能否兑现。（本文首发钛媒体App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）